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智慧金融

跨时代的羽翼稳定币的未来与展望
撰稿着:亚洲大学财务金融学系 简智崇助理教授
 
    在未来的金融体系中,加密货币可能会发挥重要作用。美国联邦储备委员会呼吁为稳定币 (Stable coins) 建立一个全面的监管框架,并且探索央行可发行的数码货币。虽然对原有的货币体系进行彻底改革是一项极其复杂的工作,但经过评估,目前有三种具有巨大的潜力,不同但并非不兼容的衡量方法: (1) 真正的稳定币,本身是无息币,目的在于对照参考货币,比如现金; (2) 在区块链轨道上使用的活期硬币,与商业银行的活期存款债权具备同样保障; (3) 央行发行的数码货币,视同约当现金,可以代表公共部门对实物现金需求下降的反应。
       20218月初,美国证券交易委员会主席加里·詹斯勒(Gary Gensler) 发表了强有力的声明:是时候监管加密货币市场了。他并不是唯一相信此一观点的监管者。美国联储会主席杰罗·姆鲍威尔Jerome Powell紧急呼吁监管稳定币一种挂钩并且参照美元的加密货币美联储理事莱尔·布雷纳德(Lael Brainard)表示,美国联邦储备理事会对探索由中央银行发行的数码货币(central bank digital currency, CBDC),例如稳定币的需求似乎越来越强。
一般而言,监管机构通常只对金融体系中具有重要系统性的部分给予如此程度的关注,例如银行和货币市场基金。以上的陈述提供越来越多的证据表示稳定币有可能在全球金融的未来发挥重要的作用。它们甚至可以成为支付和金融服务的支柱。这与比特币以及以太坊等加密货币(其价值波动很大)有很大的不同。
    显而易见,这意味着中央银行、监管机构和金融部门可能正在发生重大变化。这些变化可能带来许多好处,但也会带来许多新的与挑战现实的风险。对经济学家而言,与当今消费者和企业的体验相比,稳定币的好处包括成本更低、安全、实时和更具竞争力的支付。它们可以迅速降低企业接受付款的成本,并使政府更容易运行有条件的现金转移计划(包括发送刺激经济的资金)。他们可以将没有银行账户或银行账户不足的人群连接到金融系统。但是,如果没有健全的法律和经济框架,那么稳定币就不可能持续稳定,而存在真正的风险。它们可能会像一个不健全的货币委员会一样崩溃,如同 2008 年全球金融风暴下的货币市场基金一样「破产」,或者变得一文不值。
    虽然稳定币的利弊可能存在争议,但稳定币已经发行了超过 1130 亿美元的价值。问题是稳定币能够拿来做什么?以及谁应该负责这样做。争论的范围从当前系统的运作,到加速对 CBDC 的研究,再到强调稳定币可能是我们几个世纪以来一直依赖的公共和私人资金组合的自然演变。由于收入分配最低 40% 的美国成年人中有 15% 没有银行账户,而低收入账户持有人,尤其是黑人和西班牙裔客户,未必有能力每月支付超过 12 美元来获得访问此金融体系的基本权限,这使得稳定币的新技术会带来新的潜在风险,造成央行很难捍卫这样一个货币系统。
    各国央行在面对货币的运作方式进行重大改变,是非常复杂的过程,但政府不必一下子解决所有问题。事实上,这种方法不太可能成功。美国和世界各地的公共部门在部署数字服务方面并不是特别成功。但私营部门的参与也存在风险,尤其是当稳定币超越加密货币交易和去中心化金融 (decentralized finance, DeFi) 时。任何解决方案都需要解决消费者保护、金融稳定和金融犯罪预防问题。这些是央行在提供资金时始终面临的相同问题。
    那么中央银行和监管机构应该如何应对?我们可以通过三种简单的方法来「升级」货币,以发挥公共和私营部门的力量。它们不同但并不相互排斥,每个都为现有金融机构以及金融科技和加密货币进入者提供了重要的机会。这些机会将继续推动老牌参与者和新参与者之间的伙伴关系,但也会导致更激烈的竞争。


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1稳定币的价值设定
一、升级货币(Upgrading Money)
    现代货币是公共和私人货币的结合。公共货币包括中央银行发行的现金和针对中央银行的数码债权。私人资金包括对商业银行的存款债权。虽然公共部门保护货币的稳定性,但已开发经济体中高达 95% 是私人货币。
    稳定币是一种私人货币。这不是一个新概念,分离货币和信贷功能的观念可以追溯到 80 年前。通过降低数码验证的成本,区块链技术可以扩大公共和私营部门在提供资金方面的功能。虽然公共部门可以尝试直接与消费者和企业建立联系,但私营部门在满足公众需求和增加选择方面可能更有效。要想在转型中取得成功,就需要在公共部门和私营部门之间取得适当的平衡。过分强调公共方法的国家最终可能会在进入市场、竞争和创新的速度上落后。他们也将无法培养未来的金融科技公司。因特网的历史具有启发意义,利用该技术「强大的商业引擎」的国家走在了前面,同样地,金融市场的历史也是如此。没有健全监管框架的国家可能会面临储备不足的「野猫稳定币」(wildcat stablecoins)和竞争消费者保护的不足的问题。
    与现代货币的历史一致,允许在竞争方法之间进行实验具有很高的选择价值。公共和私人实验在这里是强有力的互补,而不是互相替代。遵循「相同风险,相同规则」方法的技术中立监管可以提高质量标准并鼓励安全解决方案之间的竞争。不同的解决方案将在如何加速支付、信贷和金融服务的分拆方面提出不同的挑战。虽然这种分拆最终是不可避免的,但我们已经开始看到不同的方法可能会如何发挥作用。通过部署数码人民币,中国是第一个就全球支付的未来和政府应该获得的数据类型做出大胆声明的国家。现在,其他国家,尤其是美国作为世界储备货币的守护者,就未来应该是什么样子以及它们将扮演什么角色提出自己的论点。
二、获取稳定币的三种途径(Three Paths to Sound Money)
  1. 真正的稳定币:
    真正的稳定币是无息币(不支付利息),旨在相对于参考货币(例如 1 美元)具有稳定的价值。稳定是通过两个承诺来实现。首先,发行人同意以面值铸造和回购硬币。其次,发行人持有资产以支持其赎回未偿还稳定币的义务。这种「储备」让发行人可以根据需要回购所有未偿还的硬币。储备资产应以参考资产的货币计价,在危机期间保持高流动性,并在运行或压力市场条件下产生极小的损失。
真正的稳定币是狭义银行概念的变体。他们应该持有 100% 的高质量、流动性资产储备—比如美国国债或美联储的现金,以应对他们的负债,加上额外的资本缓冲,以应对运营损失、资产价格下跌或挤兑。像狭义银行一样,真正的稳定币不应该进行期限转换。此外,他们应该将储备资产与其其他资产隔离开来,以便在资不抵债或破产时,代币持有者可以优先于其他债权人。
    如同狭隘的银行,真正的稳定币的经济效益可能……很窄。大规模持有全部储备是昂贵的。虽然国家信讬银行的资本要求可能与全准备金方法兼容,但 OCC 国家信讬银行目前面临 4% 5% 的槓杆率,因此对于不进行期限转换的发行人来说可能不是一个可行的结构。然而,即使有这些限制,真正的稳定币作为交换媒介还是很有用处。它们将被优化以有效地移动价值,而不是存储价值或赚取利息。它们的成本结构使它们在硬币流通速度高时可行,并且可以用少量储备支持大量支付。在价值存储方面,存款代币具有优势,因为它们的资本成本要低得多。
  1. 存款稳定币(Deposit Stable coins):
    存款稳定币是在区块链上针对投保商业银行的活期存款索赔。它们代表一个人在受保银行的存款金额,因此是该银行的无担保存款负债。持有人受到管理存款的法律框架的保护,包括银行资本要求和高达 250,000 美元的 FDIC 保险。存款代币结合了实时、(可能)低成本支付和新功能与 FDIC 存款保险保护的好处。银行可以将存款代币收益用于多种用途,包括贷款。因此,存款硬币将付款和期限转换活动捆绑在一起。就像对现有系统的改进一样,存款硬币保持现状并使私人货币、支付和银行系统相互交织。但它们也受到类似的限制。
如果没有新技术和法律基础设施,存款硬币可能无法完全互操作。每个持有人都需要由发行银行加入,不同存款代币之间的转账必须得到银行内流动性和基础设施的支持。然而,互操作性挑战可能是暂时的。更大的限制是只有存款机构才能提供存款代币,而且如果不调整资本要求,完全支持的模型在商业上不可行。事实上,目前尚不清楚为什么存款机构会通过存款代币发行真正的稳定币。
  1. 中央银行数码货币(Central Bank Digital Currencies)
    为了实现真正的变革,CBDC 需要将现金的好处带到更高效率的数码轨道上,并且可以代表公共部门对减少实物现金需求的反应。
在美国,那些可以使用银行、借记卡、信用卡和数字钱包的人倾向于将这些形式的货币视为现金。但是它们不是私营部门发行人的负债。现金是中央银行的负债。虽然美国已经有中央银行的数码货币,但只有金融机构可以使用它。CBDC 将向公众提供数码现金。关于数码美元是否必要、有用,甚至明智的争论正在进行中。答案在很大程度上取决于关于 CBDC 如何分配、向谁提供以及它是否应该带有利率的关键设计决策。倘若 CBDC 仅通过美联储成员分发,则该解决方案将具有与存款代币类似的范围和权衡。这将使美国联邦储备与其成员竞争。因为 CDBC 将是最安全的资产,可能造成美国联邦储备会员间的紧张局势。如果没有馀额限制(例如,FDIC 保险限额)或 CDBC 馀额为零或负利息等调整,消费者可能会理性地选择 CBDC 而不是银行存款。
    即使设计精良的 CBDC 可以解决这些风险,以低成本提供给每个人,并且可以用于即时支付,也有可能对依赖高额费用的提供商造成破坏。虽然这些费用最终可能不得不降低,但 CBDC 将加速信贷和支付服务的分拆。公共部门也可能难以有效地为公民和企业服务。鑑于弹性和安全性方面的标准非常高,开发和采用 CDBC 可能需要数年时间。这就是 CBDC 和稳定币是强有力的互补,而不是替代品的地方。公共部门可以专注于发行数码货币和提供可靠的货币,而私营部门可以构建轨道和应用程序。与传统网络的竞争将进一步确保更高程度的弹性和创新。

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2 导入稳定币的交易系统
三、复杂问题简单化

    真正稳定币的任何重大法律不确定性都可以通过对现有法律的增量修改来解决。正如目前所考虑,真正的稳定币监管应该包括:对允许储备资产和发行人兑现直接赎回的要求;并限制风险成熟度转换活动。应考虑支持储备隔离和代币持有人在破产或资不抵债时索赔的法律。通过明智的监管方法,真正的稳定币可以在不引入新风险的情况下实现其承诺。因此,中央银行和监管机构的问题就变成了这三种方法的哪种组合也可以改善竞争、降低成本并增加进入金融体系的机会。虽然保持现状可能很诱人,但这种方法不太可能带来同样的好处。
区块链技术可以重塑市场结构,改善竞争。 CDBC铁道是实现这一目标的一种方式,并且可能是确保消费者可以直接使用中央银行资金的唯一方式。但是 CBDC 不太可能很快上市,而且它们的功能和可程式特性很可能会受到更多限制。一个更强大的组合是公共部门首先关注稳定币的监管,然后在多个轨道上发行 CBDC 以补充潜在的缺点。遵循这种混合模式并专注于明确风险和市场失灵的国家更有可能更快地真正满足消费者和企业的需求,并看到新一代金融机构在其境内蓬勃发展。跨不同轨道、隐私和身份的互操作性可成为私营部门的激励措施并且更广泛地运用在不同的领域。公共部门的指导和标准制定将促进这些领域的发展有用且正确的解决方案。